金三板观点：
转型升级，进军节能环保材料领域。公司在节能环保材料领域经过长期探索，已经拥有一定的技术和产品储备。近期，公司开发的无水在线碳素压入材料获得国家发明专利，该产品是一种节能环保新材料，产品技术全球领先、在线施工安全简捷，属于智能新材料，具有非常好的经济、环保、安全效益。与此同时，公司不断探索开发包括废旧材料循环再利用在内的新技术产业链，并开始试用，技术效果良好，有一定的环保效益，不仅能提高公司产品的毛利率，而且容易得到国家产业政策的支持。公司通过产品升级，进入节能环保材料产品蓝海，将为公司占据产业制高点。
技术领先，产品竞争力强。公司作为轻资产企业，注重技术研发，长期和科研院所合作，开展前瞻性技术研究，使公司的产品在技术性能、环保和节能减排上处于领先地位。公司产品在技术上整体领先行业3到5年，技术和产品具备较大的市场释放空间。目前公司已形成了智能在线碳素压入材料、陶瓷耐磨材料、速干浇注材料、环保炮泥、湿法喷涂材料等系列产品，其中智能压入材料、陶瓷耐磨材料在技术上处于全球领先地位，毛利率很高;其他产品技术也处于国内领先地位，毛利率也处于业内较高水平，随着公司未来产能的扩大，产品技术优势将会进一步释放。
客户结构优化，盈利能力提升。目前经济处于换档调整期，行业利润水平大幅下降，许多企业面临经营困难的局面。公司自2013年以来对下游客户进行优化调整，退出高风险市场，留存的主要客户规模大、经营状况良好，确保了公司的资金顺利回笼和市场风险控制。同时公司也在不断优化产品结构，保留的产品都是毛利率高、有环保优势且将逐步替代传统技术的产品，确保公司盈利质量不断提升，为公司的转型升级和产能扩大奠定了良好的基础。
行业进入整合期，公司迎来新机遇。下游行业的不景气迫使钢企加强成本控制并转向耐火材料整包模式，同时对产品的环保、节能性能要求不断提高。这些新的要求有利于业内的实力企业，而小企业将逐渐失去市场，同时产业政策要求提高集中度，推行整包模式和整合并购是行业发展的主要趋势。公司目前产品系列齐全，技术领先，环保性能高，客户粘性强，具备为下游提供整包供应的能力。公司在行业整合期以转型升级和产品技术为依托，有机会进一步扩大产能、提高市场影响力。
投资建议：公司2015上半年和2014年分别实现营业收入4390.12万元和7584.13万元，净利润887.35万元和1286.79万元，保持较好的增长势头。公司研发能力强，保持了产品技术优势，且已进入节能环保产品领域，主营产品毛利率高、客户粘性强。公司完成转型升级和客户调整，发展处于上升阶段，未来通过横向兼并将进一步释放盈利空间。预计公司2015年和2016年营业收入分别为9000万元和1.2亿元，实现净利润分别为1700万元和2300万元，对应EPS分别为0.53元和0.72元，给予精冶源“推荐”评级，调高目标价至14元。
财务数据及盈利预测
转型升级，节能环保新产品提升企业竞争力
工信部曾于2013年发布《促进耐火材料产业健康可持续发展的若干意见》，意见明确要求提高资源利用率，减少能耗，提高耐火材料回收再利用率。与此，公司注重产品技术研发，长期和科研院所合作，将节能环保新材料产品的研发作为公司发展的一个重要方向。公司在节能环保领域经过长期探索，已经拥有一定的技术和产品储备。近期，公司的无水在线压入料产品获得国家发明专利，该产品是一种高温耐火节能环保新材料，产品技术领先、施工安全简单，属于智能新材料，利润空间大，具备较好的经济和环保效益。
公司开发废旧材料的循环再利用等新技术，并在现有产品中已适当使用了废旧材料，技术效果良好，不仅能提高公司产品的毛利率，而且容易得到国家产业政策的支持。公司早已淘汰不具备技术优势的产品，现有的湿法喷涂料、压入料、速干铁沟浇注料、陶瓷耐磨料等系列产品不但技术领先，并且提高了材料的使用寿命、减少环境污染。事实上公司已经进入节能环保领域，公司的节能环保技术和产品的储备将成为公司重要的竞争力。
技术领先，产品竞争力强
公司产品在技术上整体领先行业3到5年，技术和产品具备较大的市场释放空间。公司已形成了速干浇注料、炮泥、喷涂料、压入料、陶瓷耐磨料等系列产品，其中压入料、陶瓷耐磨料在技术上处于全球领先地位，其他产品也处于国内领先地位，同时产品毛利率也处于业内较高水平，随着公司未来产能的扩大，产品技术优势将会进一步释放，产品毛利率还有一定的上升空间。
2015上半年公司部分产品毛利率情况
数据来源：公司公开资料金三板
客户结构优化，盈利质量上升
公司自2013年起对下游客户进行优化调整，退出高风险市场，留存的主要客户有日照钢铁、天津钢铁集团、河北钢铁集团、山东钢铁集团、九江线材、崇利制钢等资质企业。公司的下游客户系国内大中型钢铁厂，经营状况良好，确保了公司的资金顺利回笼和市场风险控制。从财务指标上看，公司2013-2014年营业收入略有下滑，但净利润不断上升，盈利能力得到显著提高，净资产规模不断扩大，公司实力得到极大加强。
公司营业收入
数据来源：公司公开资料金三板
公司净利润
数据来源：公司公开资料金三板
公司净资产及净资产收益率情况
数据来源：公司公开资料金三板
行业进入整合期，公司迎来新机遇
下游钢铁行业的不景气迫使钢厂加强成本控制并转向耐火材料整包模式。对于钢厂而言整包模式可以减少资源浪费和损耗，降低耐火材料的成本，而耐火材料企业可以提前锁定客户、提高客户粘性，同时减小价格波动的风险。目前民营企业中80%采用整包模式，大型国有钢铁企业中也有30%采用该模式。
在整包模式中，耐火材料企业给钢厂供货时，需要进行一定的垫资，同时企业需要满足钢厂供货资质要求，只有产品齐全、技术和资质过硬的耐火材料企业才具有竞争力。因此在未来的市场竞争中，小企业将逐渐失去市场，整包模式明显有利于行业龙头。工信部2013年发布的行业发展意见中，明确要求提高行业集中度，到2020年前十家企业产业集中度要到达45%。在下游不景气、市场竞争激烈的情况下，整包模式的推行和政策的刺激已经让耐火材料行业进入深度整合期。
公司目前产品系列齐全，技术领先，客户粘性强，具备为下游钢厂提供整包供应的能力。公司在行业整合期以转型升级和产品技术为依托，有机会进一步扩大产能、提高市场影响力。
盈利预测与估值
公司2015上半年和2014年分别实现营业收入4390.12万元和7584.13万元，净利润887.35万元和1286.79万元，保持较好的增长势头。公司研发能力强，在行业内保持了产品技术优势，主营产品毛利率高、客户粘性强。公司完成转型升级和客户调整，发展处于上升阶段，未来通过横向兼并将进一步释放盈利空间。预计公司2015年和2016年营业收入分别为9000万元和1.2亿元，实现净利润分别为1700万元和2300万元，对应EPS分别为0.53元和0.72元，给予精冶源“推荐”评级，调高目标价至14元。
风险提示
1、业内产能过剩、下游行业不景气的风险
我国耐火材料企业数量巨大、生产能力高度分散，使得我国耐火材料行业处于完全竞争状态，市场竞争较为激烈。在目前的经济形势下，耐火材料产品市场无序竞争、低价竟销、秩序混乱的局面短期内难以扭转。耐火材料行业受钢铁等下游行业影响较大，2014年，我国钢铁行业减产幅度较大，产能利用率继续下降，主要钢铁企业销售利润率只有0.9%左右，下游钢铁行业持续低迷将对耐火材料企业造成不利影响。
2、客户过于集中风险
公司主要向钢铁企业提供耐火材料直销和整体承包服务，在获得大型优质客户的同时，销售收入相对集中于少数客户。客户高度集中将不利于公司分散经营风险，单一客户的得失将对公司生产经营带来较大影响。目前钢铁行业不景气，公司主要客户一旦经营不善，将会发生应收账款无法收回的情况。
股票评级标准
强烈推荐：6个月内相对强于市场表现15%以上;
推荐：6个月内相对强于市场表现5%—15%;
中性：6个月内相对市场表现在-5%—5%之间波动;
回避：6个月内相对弱于市场表现5%以上。
分析师声明
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